Fresenius Medical Care ist gemessen an den veröffentlichten Umsatzerlösen und der Anzahl der behandelten Patienten das weltweit größte Dialyseunternehmen. Das Unternehmen verkauft seine Produkte und Dienstleistungen in rund 150 Ländern und ist vertikal integriert, d. h. es werden Produkte zur Dialyse hergestellt und in eigens dafür errichteten Dialyse-Zentren verwendet. Hauptabsatzmarkt sind die USA mit über 70 Prozent Umsatzanteil.

Die Bewertungskennzahlen wirken derzeit sehr günstig, sei es im Vergleich zur Branche, oder auch im Vergleich zur eigenen historischen Bewertung. Auffallend ist die stattliche Eigenkapitalrendite von über 17 Prozent. Auch die Nettomarge von nahezu 12 Prozent ist ordentlich und mehr als doppelt so hoch wie bei der Konkurrenz. Die Dividendenrendite von 1,41 Prozent ist ein netter Zusatzpunkt. Der Fokus des Unternehmens liegt aber auf Wachstum und nicht auf Ausschüttungen an die Aktionäre.

Die Schulden des Unternehmens fußen auf einer stabilen Ertragslage. Dies lässt sich am Leverage von 1,52 festhalten. Dies bedeutet nichts anderes, als dass das Unternehmen in 1,52 Jahren so viel Gewinn (vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen!) erwirtschaften könnte, um die gesamten Schulden zu tilgen.

Die Eigenkapitalquote von knapp 44 Prozent ist ausreichend. Aber auch hier begegnet uns – ähnlich wie bei der letzten Analyse zu Henkel – eine sehr hohe Goodwill-Position von nahezu 12 Milliarden Euro bei einer Bilanzsumme von 25,6 Milliarden Euro. Diese rührt von den regelmäßig getätigten Übernahmen her. Hierbei gilt wiederum: Tragen die übernommenen Unternehmen positiv zum Konzernergebnis bei, ist alles in Ordnung. Kauft man sich aber einen Klotz ans Bein zu, müssen Abschreibungen auf den Goodwill gemacht werden, die wiederum das Konzernergebnis empfindlich treffen können.

Durch die vertikale Integration kann Fresenius Medical Care sehr profitabel arbeiten. Dies drückt sich in der hohen Eigenkapitalquote aus.

Der ROCE (dem Unternehmen von Aktionären und Kapitalgebern zur Verfügung gestelltes Kapital) liegt bei 10,50 Prozent. Dies bedeutet, dass das Unternehmen mit den zur Verfügung gestellten Mitteln eine Verzinsung von über zehn Prozent erzielt. Dieser Wert ist akzeptabel.

Der Markt für Dialyse ist ein echter Wachstumsmarkt, wie man an der unternehmenseigenen Grafik gut erkennen kann. Einerseits wächst der Markt in den Industrieländern durch eine steigende Zahl von Diabetikern und Menschen mit Übergewicht, andererseits können in Entwicklungsländern neue Kundenkreise erschlossen werden, die sich aufgrund des wirtschaftlichen Aufstiegs notwendige Dialyse-Behandlungen leisten können.

Fresenius Medical Care ist -wie eingangs erwähnt- der unangefochtene Marktführer für Dialyse-Behandlungen mit ca. 3,2 Millionen Patienten, was einem Marktanteil von ca. 30 Prozent entspricht. Der größte Konkurrent DaVita aus den USA kommt auf etwa 1,7 Millionen Patienten.

Größter Einzelaktionär ist Fresenius mit einem Anteil von ca. 30 %. Ein starker Ankeraktionär und höchst unwahrscheinlich, dass Fresenius kopflos sein Aktienpaket auf den Markt wirft. Weitere 30 Prozent der Anteile werden von US-Anlegern gehalten. Gut möglich, dass die Aktie deshalb gleichzeitig mit Einbruch der US-Märkte Anfang Oktober so stark litt.

Das Dialysegeschäft sollte relativ konjunkturunabhängig sein. Problematisch zu sehen sind aber jederzeit mögliche staatliche Eingriffe. So ließ der Bundesstaat Kalifornien am 06. November über eine Maximalmarge von Dialyse-Dienstleistern von 15 Prozent abstimmen. Die Abstimmung ging zum Vorteil von Fresenius aus, deshalb in der Folge auch der starke Anstieg von nahezu zehn Prozent. Hier hat man aber wieder einmal den Beweis, dass die USA ein hartes Pflaster – besonders für ausländische Unternehmen – sind. Dies mussten auch schon Volkswagen oder Bayer feststellen. Der extrem hohe Umsatzanteil von 70 Prozent in den USA stimmt insofern bedenklich.

Auch muss beobachtet werden, wie sich die in den letzten Jahren getätigten Übernahmen entwickeln. Zuletzt sollte großes Augenmerk auf die Umsatzentwicklung in den nächsten Quartalen gelegt werden. Wächst Fresenius Medical Care langsamer als der Markt für Dialyse, könnten Investoren zügig in schneller wachsende Konkurrenten umschichten.

Neue Konkurrenz ist nicht zu erwarten. Es benötigt ein extrem hohes Know-How und viel Kapital, um im Markt erfolgreich zu sein. Die Rivalität innerhalb der Branche ist kein besonders großes Risiko, allerdings hat ein Marktführer auch am meisten zu verlieren. Die Lieferanten sollten kein großes Risiko darstellen, genauso wenig wie das Risiko der Substitution. Die Abnehmer stellen hier im Prinzip auch kein Risiko dar, allerdings wird ein hohes Risiko durch mögliche staatliche Regulierungen (hauptsächlich USA) vergeben.

Fresenius Medical Care ist ein Global Player, vertikal integrierter Marktführer und verfügt über ein enormes Know How. Die Margen sind ordentlich, die Bewertungskennzahlen lassen eine Unterbewertung erkennen.

Dem entgegensetzen muss man den nach unten revidierten Jahresausblick und mögliche zukünftige regulatorische Probleme in den USA. Die Emerging Markets werden (hervorgerufen durch eine schwächelnde Wirtschaft) vermutlich weiterhin Probleme bereiten. Auch darf der Wachstumspfad nicht verlassen werden, ansonsten droht ein weiterer Absturz für die Aktie.

Herzlichst

Ihr
Christof von Wenzl

Quellen: reuters.com, morningstar.com, marketscreener.com, freseniusmedicalcare.com, guidants.com, davita.com

Alle Kennzahlen wurden – sofern nicht anders erwähnt - auf Sicht der letzten 4 Quartale berechnet.